基恩士(Keyence)于1972年成立于日本,是全球光电传感器与机器视觉领域龙头。凭借专业的直销服务和需求推动式的研发模式,基恩士培育了较强的盈利基因,在近二十年内毛利率均值可达80%。本文通过梳理公司的发展历史及商业模式,希望为投资者分析对中国机器视觉行业企业的借鉴。 机器视觉行业龙头,具备高盈利能力。基恩士是起步于传感器的机器视觉行业有突出贡献的公司,成立40多年来,产品创新与海外扩张并举,70%的产品为世界首创或业界首创,营销网络遍布全球各地,在46个国家和地区设有220个办事处。过去十年的毛利率/息税前利润率/净利润率中等水准分别为81%/53%/37%,盈利能力较强。 在产品生产层面,降本增效:(1)“无工厂化”运营模式。基恩士将利润不高的生产环节外包,将有限资源充分应用在附加值高的研发和服务环节;(2)标准化生产模式。公司坚持生产标准化产品,精力更聚焦于附加值高的解决方案上;(3)采用“提案型”产品研制模式,在机制设计上有利于营销部门与研发部门的沟通,并紧密联系客户的真实需求,激发创新灵感。 在销售层面,直销实现用户需求:(1)直销模式。基恩士在46个国家和地区设有220个营销网店,与客户面对面沟通建立双向联系,一方面将信息准确全面地传达给客户,另一方面深入了解客户的真实需求以便开启下一轮研发流程;(2)当日发货。标准化生产使大多数产品拥有现货,叠加快速物流系统,大部分产品可实现当天发货。 基恩士对于我国企业借鉴意义在于,首先,机器视觉行业潜在规模较大,主要源于下业质量控制等刚需的增长,我国机器视觉处于成长阶段,但随着“智能制造”对产品管理的加强,国产企业要把握住工业发展阶段;其次,基恩士盈利能力高企的关键点在于产品的通用性和标准化,国产厂商在研发与创新的同时,行业内纵向和跨行业横向的客户拓展也至关重要,加强客户的真实需求的发掘和客户粘性。 基恩士(Keyence,TSE:6861)前身Lead电机成立于1972年,于1974年改为有限公司,起步于自动化传感器领域,1986年公司更名为Keyence(意为Key of Science,科学之钥)。公司成立以来盈利稳步增长,成为全球工业自动化和检测设备开发和制造领域的创新领导者。 产品围绕“传感器-机器视觉”,加速推出新产品速度。基恩士主要产品包括传感器、机器视觉系统、应用视觉的测量系统等专用设备、PLC等。在产品推新上,基恩士的原则是创造“世界上不存在东西”,不断开拓未经发掘的领域,发掘产业潜在需求并设计解决方案,根据公司官网,公司70%的产品均为世界首创或业界首创,产品具备前瞻力和竞争力。 从具体应用场景出发,不断探索客户需要解决的潜在问题。公司注重产品实际应用的能力,例如,为了提高生产力,解决方案之一是采用基于图像的IX系列激光传感器,对于物体测量可以从分步的多点测量变为一步到位的同时测量,节约生产时间,提高效率。再如,为了提高生产质量,开发XG-X系列图像处理系统为解决方案,可以精确识别微小的颜色差别,保证食品安全。 下游应用范围广,涵盖工业自动化各个领域。基恩士的机器视觉产品主要应用在工业生产领域,具体包括汽车/底盘组装、机械加工、平面显示器/玻璃、半导体/集成电路、食品/医药、金属/钢铁等,主要用途在于辅助设备进行自动化生产和智能化检测。具体包括识别(Identify)、测量(Gauge)、定位(Guide)、检测(Inspect)四大功能。 收入端保持高速增长,利润端始终处于高位。受到下游电子、半导体、汽车等行业的资本开支周期性影响,因而在部分年份收入利润有所下滑,然而从长周期看,公司收入/净利润从1995财年387/78亿日元上升至2023财年的9,924/3,630亿日元,近28年CAGR达到12.0%/14.7%,背后我们认为是产业升级需求与全球主动扩张带来的高成长性。 注:基恩士财年代表前一年的3月21日到第二年的3月20日,例如FY23代表2022.3.21-2023.3.20,下同 在日本国内快速渗透,营销网点遍布全国。公司自创立开始,在日本国内稳扎稳打,加快市场渗透,公司在日本当地传感器/测量仪器/控制设备的营销网点有34个,显微镜/3D扫描仪的营销网点有8个,投影仪/3D测量仪有6个,条码有10个,打印设备有9个,数据分析软件有1个,并且有3个总部/研究所。在日本国内营销网络非常健全,在国内的汽车、半导体等行业快速渗透,成为国内自动化领域的龙头企业。 受产业环境影响,增速有所放缓。进入21世纪之后,日本经济增速下降,国内电子设备产值呈现整体下降趋势,该阶段基恩士收入增速受到日本行业环境的影响有所减慢,部分年份甚至为负增长,但收入总量仍有所提升,2001~2011财年年均复合增速为6.2%,主要受益于工业自动化及机器视觉的渗透率提升。 海外扩张打开成长空间,收入占比快速提升。由于日本国内收入增长受制于经济放缓与下游资本开支周期性波动,且日元走强使得海外扩张的成本降低,因此公司于2011年左右宣布开始进行海外转移。2011财年至2021财年,公司海外收入从524亿日元提升至3,012亿日元,年均复合增速达19%,占比从28%大幅提升至56%。 发达国家市场历史增速较快,发展中国家市场仍在拓展。2023财年基恩士收入结构中,日本、美国、中国、其他(主要为欧洲地区)占比分别为38%、16%、17%、29%;从增速看,2011财年至2023财年,日本、美国、中国、其他地区收入CAGR分别为8.4%、20.6%、17.3%、28.2%,美国及欧洲地区为主要增长极,中国近5年CAGR为19.0%,逐渐成为新的增长极。 全球经济逐渐复苏,海外业务推动高速增长。2022财年、2023财年,全球经济逐渐从新冠疫情的影响走向正常化,美国和欧洲的消费和就业逐渐复苏,亚洲资本支出持续回升。公司在整体经济持续复苏大环境下,加强产品的规划开发,推出了全面屏型号的手持单镜头3D测量机,同时,加强了海外的销售系统,海外业务全面扩张。2022财年,公司在海外市场的营业收入为4,450亿日元,占公司总营收的58.7%,推动公司2022财年营收同比增长40.2%,达到历史高值。 得益于机器视觉行业高壁垒,毛利率水平稳居高位。基恩士毛利率一直处于较高水平,过去十年毛利率/息税前利润率/净利润率平均水平分别为81%/53%/37%,我们认为这主要源于机器视觉行业“技术密集”与“方案驱动”两大高壁垒特性,以及公司对于创新解决方案的不断追求。 经营现金流健康发展,投资现金流出表明仍在扩张。1998年以来公司经营性现金流一直为正,并保持增长趋势,说明公司主营业务长期平稳健康发展;公司一直保持投资现金流出,说明一直在保持全球扩张态势。公司采取直销模式,同时定期与供应商以现金结算,应收账款周转天数仅为30天左右,因此也能侧面说明公司现金流充裕,有息贷款很少。 保持较高现金持有量,做好充分保险准备。现金及现金等价物以及短期投资占流动资产的比重在70%~80%左右,占总资产的比重在50%~60%左右。同时,公司近五年保持每股200日元以上的现金分红,分红比例维持在20%左右水平。公司如此高的现金持有量在一定程度上降低了资金的使用效率,但是为其做好了充分的保险准备,也侧面反映出公司产品盈利之强。 机器视觉市场不断扩大,主要分布在三大区域。在“工业4.0”的背景下,科技不断进步,机器视觉行业迎来了快速增长,根据Markets and markets,至2022年,全球机器视觉市场规模实现879.2亿元,2015-2022年复合增长率达到12.8%。从地区分布来看,行业发展早期,市场主要集中在欧美和日本,2020年,欧洲机器视觉行业市场份额占比最大,占比36.4%,其次为北美地区,占比29.3%,随着全球制造中心向中国转移,中国应用市场逐步扩大,包括中国和日本在内的亚太地区占比25.3%,成为继欧洲、北美之后的第三大机器视觉区域市场。 软硬件占据主要成本,技术附加值较高。从成本构成的角度来看,核心零部件和软件开发是产业链的重要环节,占据机器视觉系统成本的80%左右,中游的组装集成在产业链中价值占比为15%左右。机器视觉在全球产业中的应用已经相对成熟,毛利率和净利率长期维持较高水平,产业壁垒较强,在机器视觉产品中,软件和系统较为关键,在整个解决方案中占据更高的附加值。 下游应用广泛,产品难以复制。机器视觉行业下游应用包括3C、半导体、汽车、新能源等领域,应用领域较为广泛,产品难以实现在不同行业中的快速复制和推广,标准化程度比较低。根据高工机器人数据,2022年,3C电子/半导体/汽车/新能源/快递物流仓储/医药领域分别占比25.3%/10.2%/11.0%/10.4%/5.1%/8.3%。其中,3C电子领域占比从2018年34.6%下降至2022年25.3%,新能源等占比较小领域在过去五年间均有所提升,应用领域集中度进一步降低。 机器视觉属于技术驱动型行业,所要求的技术精准度较高。软件平台的搭建依赖坚实的底层算法和丰富的数据库,技术壁垒较高,企业需要进行持续性研发投入,不断进行技术提升,维持在市场中的产品竞争力。消费电子、平板显示、汽车和新能源是当前机器视觉最主要的应用领域,对机器视觉产品提出高产品要求。 ► 传感端:2D视觉逐步向3D视觉发展。根据Yole的数据,全球3D视觉感知市场2022年达到99亿美元左右,2017-2022年间实现37.7%的年复合增长。 ► 算法端:深度学习在视觉领域中得到进一步运用。根据恒州诚思的调研数据,2022年全球视觉人工智能市场规模约772亿元,预计2029年将实现1,483亿元,AI在视觉领域的应用,提升系统运算处理能力和机器视觉的工作效率,有望拓宽了机器视觉的应用场景。 产业壁垒较高,全球巨头市场集中。由于机器视觉技术壁垒较高,行业市场份额较为集中,根据前瞻产业研究院,2021年全球机器视觉行业CR5为69.1%,其中行业龙头基恩士的市场份额为54.9%。受益于长期产业内的深耕,头部公司均保持长期整体稳定增长,同时由于产业高壁垒,盈利水平均处于较高水平。 注:基恩士财年调整为自然年;基恩士、康耐视、巴斯勒收入规模根据历史汇率换算 资料来源:Wind,各公司公告,前瞻产业研究院,华经产业研究院,中金公司研究部 基恩士高成长性来源于产品创新和海外扩张,高盈利性来源于产品高附加值。基恩士自2012年起大力发展全球化,与此同时,公司通过“全球直销”的模式,获得世界各地客户的反馈,深入挖掘客户的真实需求,进而与其“提案式”的产品研发模式结合,高效推动新品研发。基恩士以每年低于5%的研发费用率,实现70%的产品均为“世界首创”或“业界首创”,并从中获得高附加值。 注:横坐标、纵坐标、气泡大小分别代表2016-2020年毛利率均值,2015-2020年收入年均复合增长率、2020年收入规模(按美元计价);由于奥普特2020年上市,采用2017-2020年数据;日本上市公司财年截止于3月,故财务数据倒推一年。 牢牢把握高毛利技术环节和服务环节,将低毛利生产环节外包。基恩士实现“无工厂化”(Fabless)运营,将市场战略思维从产品导向转向顾客导向,围绕客户需求开发产品。根据“微笑曲线”理论,利润高的环节通常在上游的研发设计以及下游的服务,基恩士将中游利润不高的生产环节外包给代工厂,有利于将有限资源应用到可以产生更高利润的环节。 产品生产标准化,实现增值最大化。基恩士并不接受客户的定制生产,而是坚持生产销售标准化产品。我们大家都认为,标准化的优势在于:1)随着产品通用性的提升,面向的市场与客户群体也更为广泛,产品附加值更高;2)加强规模效应与运营效率,最大化毛利润和营业利润;3)使公司保持技术上的独立性和自主性,避免陷入单一客户依赖。 研发紧密围绕需求,激发持久的创新动力。基恩士将具有专业知识的销售人员派往客户现场,倾听他们的疑虑,挖掘隐藏需求,以推动新一轮产品的研发,通过得到客户的大量信息反馈,基恩士从中进行分析核总结,更好抓住市场的潜在需求。得益于市场驱动型的研发模式,一方面基恩士获得了领先全球的创新能力,公司在“2018年福布斯全球创新企业榜单”中位列38名,产品具备前瞻力和竞争力;另一方面,直接明确的研发目标下,公司拥有较高的研发效率,每年研发费用率低于5%。 采取直销模式,既保证服务质量,又能够反哺研发。基恩士经过40多年的快速扩张,目前在46个国家和地区设有220个办事处,可以实现与客户的快速和高效对接。通过直销模式,基恩士与客户建立起双向的信息交流渠道:(1)将自己研发信息准确且全面地传达给客户;(2)从客户反馈的信息中挖掘新的潜在需求,并开启下一轮研发流程;(3)能够较为准确预测市场趋势和需求,并按照一定库存进行生产,实现当日发货,迅速响应。 以人为本的企业文化成就了低离职率与高人均创收。基恩士近10年母公司的离职率均低于5%,为企业的长期创新与发展提供了良好的人才保障。从合并口径看,基恩士人均创收、人均创利从2009财年的4,420万日元、1,223万日元提升至2019财年的6,555万日元、2,353万日元,显示企业运营效率不断提升。 在“机器换眼”、“工业智造”的大背景下,我国机器视觉行业有望迎来蓬勃发展期。我们认为机器视觉行业具有技术密集和工艺密集的特点,竞争壁垒较高,目前而言,基恩士与美国康耐视具有较为深厚的技术能力与方案积累,在国内市场占有一定的先发优势。我们认为国内品牌在供应链本土化、服务深度化方面具有天然优势,亦有望涌现出成功突围的企业,实现弯道超车。另一方面,我们认为基恩士在产品创新与方案服务上并驾齐驱,已经探索出一种较为适合机器视觉行业的商业模式,其成功之道值得中国企业借鉴。 ► 深入挖掘需求,方案带动销售。基恩士秉持为客户创造附加值的经营理念。我们认为,通过“提案型研发”与“全球直销”的商业模式,公司得以各行业客户的潜在需求,以提供持久且有效的创新动力。公司产品创新性、易用性强,经过组合后向客户提供针对特定问题的解决方案,并从中获取高溢价。 ► 相比于生产制造,更重视微笑曲线两端的产品设计与方案服务。(1)采用轻资产模式运营,将有限资源集中到附加值高的研发和服务上去;(2)采取标准化生产模式,在解决方案上差异化定制,而非在产品的差异化上下功夫,降低生产成本;(3)完善物流系统和存货管理,争取大部分产品做到当日发货,增强客户满意度。 ► 重视企业文化,成就独特创新基因。公司培育公平、理性、以人为本的企业文化,制定合理的晋升机制和完善的培训制度,以吸引更多有创造力的人才。基恩士在离职率较低的同时,人均创收与人均创利不断提升。 自2006年以来,基恩士市值和估值水平成长趋势一致,市值过去20年增长约15倍,估值中枢增长一倍,分阶段来看: ► 2006-2012年:受宏观经济因素影响,公司估值无明显提升。基恩士的股价在1990-2000年间提升了400%,2000-2012年期间,股价虽上下波动但无明显提升,我们认为受到日本宏观经济环境不佳经济提高速度放缓、同时日本市场接近饱和、叠加基恩士产品创新速度减缓等原因影响,基恩士的P/E基本维持在20~30倍区间。 ► 2012-2017年:全球化开启新成长道路。2012年基恩士走上全球化扩张之路,海外收入占比从2011年28%提高到2017年50%,实现长期业绩估值双重提升的“戴维斯双击”。全球市场打开伴随着公司市值迅速提升,公司2012财年末至2017财年末累计收益率达461%,年化收益率41.2%,估值在30-40倍P/E中波动上升。 ► 2017年至今:工业自动化进程加速,估值进一步扩张。2017年起,基恩士继续实行全球化扩张和产品加速创新的战略,海外营业收入占比继续提升至2023财年64%。同时,2020年初新冠疫情加速了工业自动化进程,公司传感器和机器视觉产品替代人力的空间广阔,未来成长性得到市场看好,P/E达到60~80倍的历史高值,估值中枢45.6x。